وزارة التعلـــــيم العالـــــي و البحــث العلمـي

جــــامعة التكويـــــن المتواصـــــل

--***--

نيابة رئاسة الجامعة للدراسات و البيداغوجية

نيابة مديرية التعليم عن بعد

فرع : قانون الأعمال

السنة الثالثة : الإرسال الأول

? الدكتور : بوارس أحمد

دروس في مقياس

"الأسواق المالية "

الفصـــــــل الأول

الأوراق الماليـــــة المتداولــــــــة

في أســـــواق رأس المـــــال الفوريـــــة

        تعتبر الأوراق المالية Securities  خاصة الأسهم و السندات التي تصدرها منشآت الأعمال السلعة الرئيسية المتداولة في أسواق رأس المال الفورية. و تمثل الورقة صك يعطي لحامله الحق في الحصول على الجزء من عائد أو الحق في جزء من أصول منشأة ما، أو الحقين معا. فحملة الأسهم العادية و الأسهم الممتازة مثلا لهم الحق في جزء من العائد الذي يتولد عن عمليات المنشأة، كما أن لهم نصيب في أصولها و إن كان ليس من حقهم المطالبة به طالما أن المنشأة مستمرة. كذلك فإن لحملة السندات نصيب في الأرباح يتمثل في الفوائد المستحقة، و نصيب في الأصول يتمثل في الأصول المرهونة لصالحهم أو في الأصول بصفة عامة و ذلك في حالة الإفلاس أو التصفية.

        و يمكن تصنيف الأوراق المالية بعدة طرق. فيمكن تصنيفها من حيث ماهيتها إلى أوراق مالية تمثل ملكية و هي الأسهم العادية، و أوراق مالية تمثل مديونية و هي السندات و ما يماثلها. أما الأسهم الممتازة   فتعتبر هجين أو خليط من الأسهم العادية و السندات، و آن كانت تصنف ضمن الأوراق المالية التي تمثل ملكية. كذلك يمكن تصنيف الأوراق المالية من حيث تاريخ الاستحقاق إلى أوراق مالية قصيرة الأجل و أوراق مالية متوسطة الأجل،   ثم أوراق مالية طويلة الأجل.

        و هناك تصنيف ثالث بديل للأوراق المالية، و ذلك على أساس سوق المال Financial Market الذي تتداول فيه تلك الأوراق . و في هذا الصدد يشير شكل رقم 1 إلى أن أسواق المال تنقسم إلى أسواق رأس المال،   و أسواق النقد. و بالنسبة لأسواق رأس المال Capital Markets  فتنقسم بدورها إلى أسواق حاضرة أو فورية و أسواق العقود المستقبلة. و يقصد بالأسواق الحاضرة تلك الأسواق التي تتعامل في أوراق مالية طويلة الأجل ( الأسهم و السندات) يتم تسليمها و تسلمها فور إتمام الصفقة.و تشمل تلك الأسواق على أسواق رأس المال المنظمة أي البورصات، كما تشتمل على أسواق رأس المال غير المنظمة التي تتداول فيها الأوراق المالية من خلال بيوت   السمسرة، و البنوك التجارية ... و ما شابه ذلك. هذا إلى جانب أسواق أخرى تتمثل أساسا في وزارة الخزانة أو البنك المركزي في الدولة المعنية، اللذان يحتكران التعامل في أنواع معينة من الأوراق المالية التي تصدرها الحكومة.

        أما أسواق العقود المستقبلة فهي أسواق تتعامل أيضا في الأسهم و السندات، و لكن من خلال عقود و اتفاقات يتم تنفيذها في تاريخ لاحق. و أخيرا يقصد بأسواق النقد Money Merkets الأسواق التي تتداول   فيها الأوراق المالية قصيرة الأجل من خلال السماسرة و البنوك التجارية، و كذا من خلال الجهات الحكومية و ذلك بالنسبة للأوراق المالية قصيرة الأجل التي تصدرها الحكومة.

و من ضمن الأوراق المالية التي تتداول في الأسواق المنظمة و غير المنظمة ما يلي : 

الأسهم العادية :

        يمثل السهم العادي Common   Stock  مستند ملكية له   قيمة اسمية، و قيمة دفترية، و قيمة سوقية.

و تتمثل القيمة الاسمية في القيمة المدونة   على قسيمة السهم ، و عادة ما يكون منصوص   عليها في عقد التأسيس . أما القيمة الدفترية   فتتمثل في قيمة حقوق الملكية - التي لا تتضمن الأسهم الممتازة و لكنها تتضمن الاحتياطات و الأرباح المحتجزة - مقسوم على عدد الأسهم العادية المصدرة . و أخيرا   تتمثل القيمة السوقية في القيمة التي يباع   بها السهم في سوق المال ، و قد تكون هذه القيمة أكثر أو اقل من القيمة الاسمية أو القيمة الدفترية .

        و يدرك المتعاملين في سوق المال أنه لا القيمة الاسمية و لا القيمة الدفترية تمثل التقييم الحقيقي للسهم . ذلك أن القيمة الحقيقية للسهم العادي - و الذي سيتم التعامل على أساسها في السوق - تتوقف على العائد الذي يتوقع تولده   نتيجة لامتلاكه ، أي تتوقف على الأرباح الرأسمالية و التوزيعات التي يتوقع أن يجنيها المستثمر . و في حالة إصدار السهم لأول مرة ، لا يوجد ما يضمن بيعه بقيمته الاسمية،   بل قد تضطر المنشأة المصدرة آن تبيعه بقيمة أقل و ذلك من خلال تقديم خصم على قيمته الاسمية .

        و على الرغم من أن القيمة الاسمية للسهم العادي يحددها عقد التأسيس ، إلا أنه يمكن تخفيضها من خلال ما يسمى باشتقاق   الأسهم Stock Split  ، الذي يعطي الحق للمستثمر في الحصول على جزء من سهم أو سهم كامل - و ربما أكثر - و ذلك   عن كل سهم يملكه،   و هو ما يترتب عليه زيادة في عدد الأسهم المتداولة.   و طالما أن اشتقاق الأسهم لا يترك أي أثر على القوة الإرادية   للمنشأة، فإن من شأنه أن يؤدي إلى انخفاض ربحية السهم الواحد و انخفاض قيمته السوقية بالتبعية. و تتفق سياسة اشتقاق الأسهم مع سياسة التوزيعات في صورة أسهم في أن كلاهما يهدف إلى زيادة الطلب على أسهم المنشأة من خلال إحداث تخفيض في القيمة السوقية للسهم.

        أما بالنسبة لحامل السهم أي المستثمر فلا يجوز له الرجوع على المنشأة المصدرة لاسترداد قيمته،   فإذا ما أراد التخلص منه فلا سبيل أمامه سوى عرضه للبيع في سوق المال. و في حالة الإفلاس ليس هناك ما يضمن أن يسترد القيمة التي سبق أن دفعها لشراء السهم بل قد لا يسترد شيئا منها على الإطلاق.   يضاف إلى ذلك أنه ليس من حقه المطالبة بنصيبه من الأرباح   طالما لم تقرر الإدارة   توزيعها.

        و من ناحية أخرى يتمتع حامل السهم العادي ببعض الحقوق من بينها الحق في نقل ملكية السهم بالبيع أو بالتنازل أو بأي طريق آخر، و الحق في الحصول على نصيبه من الأرباح التي تقرر المنشأة توزيعها. كما يتمتع كذلك بمزايا أخرى هامة و هي أن مسؤولياته محدودة بحصته في رأس المال، و أن له الحق في التصويت في الجمعية العمومية. و نظرا لوجود نوع من الارتباط بين التوزيعات و حق التصويت من ناحية و بين وظيفة أسواق رأس المال من ناحية أخرى، فسوف تحظى بمزيد من الاهتمام في هذا المقام.

        قد يحصل المستثمر على نصيبه من التوزيعات في صورة نقدية أو في صورة أسهم Stock   Divident . و في الحالة الأخيرة أي إصدار الأسهم في مقابل التوزيعات، يتحدد نصيب المستثمر بنسبة ما يملكه من أسهم المنشأة.   و نظرا   لأن إجراء توزيعات في صورة   أسهم من شأنه أن يؤدي   إلى زيادة   في عدد الأسهم التي يتكون منها رأس المال، دون أن تتأثر القوة الإرادية للمنشأة - في المدى القصير على الأقل - فإن القيمة السوقية لمجموع الأسهم   العادية ( القيمة السوقية لحقوق الملكية ) تظل على ما كانت عليه قبل إجراء التوزيعات، مما يترتب عليه بالتالي انخفاض القيمة السوقية للسهم الواحد. و مما يذكر أن المنشأة عادة ما تلجأ إلى هذا الإجراء بهدف الحد من ارتفاع القيمة السوقية للسهم، إلى درجة يخشى معها تناقص عدد المستثمرين الراغبين في شرائه.

        و يرتبط عدد الأسهم التي يملكها المستثمر بقدرته على التأثير في قرارات المنشأة، من خلاله حقه في التصويت على تلك القرارات. و مع هذا فإن عددا كبيرا من حملة الأسهم العادية لا يمارسون هذا الحق بشكل فعال، ربما لضآلة عدد الأسهم التي يمتلكها كل منهم   أو لأن محفظة أوراقه المالية على درجة عالية من التنويع، بشكل يقلل من المخاطر التي يتعرض لها عائد المحفظة من جراء سوء الإدارة في إحدى المنشآت التي يمتلك جزءا من أسهمها العادية. و ما يجرى عليه العمل   في شأن التصويت هو توقيع حامل السهم على إذن يفوض فيه أحد أعضاء مجلس الإدارة بالتصويت نيابة عنه. مثل هذا الإجراء من شأنه أن يفقد المستثمر   تأثيره المباشر على تسيير دفة المنشأة.

        و تنص عقود التأسيس   أحيانا على حق   التصويت المجمع Cumulative Voting  و الذي بمقتضاه   يعطي حامل السهم عددا من الأصوات يعادل عدد أعضاء مجلس الإدارة ، و ذلك عن كل سهم يمتلكه و هذا يعني   أن عدد الأصوات   للمساهم   الواحد   تتمثل   في   عدد   الأسهم التي   يمتلكها   مضروبة   في عدد أعضاء مجلس   الإدارة . و للمستثمر    ( المساهم ) الحق   إذا أراد أن يفوض عضو واحد في المجلس في جميع الأصوات   التي يمتلكها   ، كما أن له الحق في   أن يوزع   الأصوات بأي شكل   يراه على جميع أعضاء المجلس أو على   عدد محدود منهم .   و يعطي   هذا النص   ميزة لصغار   المساهمين ، إذ يمكن للمساهم   تفويض   كل   الأصوات لعضو واحد في المجلس   يكون   بمثابة ممثله الذي يعمل جاهدا على أن يكون عند حسن ظنه ، و ذلك طالما أن حجم الأصوات   التي   حصل عليها منه   قد تفوق - في بعض الأحيان   - نصيب العضو من أصوات أحد كبار المساهمين الذي فضل توزيع ما يملكه من تلك الأصوات على عدد كبير من أعضاء المجلس .

        و من جهة نظر المنشأة   تمثل الأسهم العادية   مصدرا دائما للتمويل ، إذ لا يجوز استرداد قيمتها من المنشأة ، كما أن   المنشأة   غير ملزمه قانونا بإجراء توزيعات حتى   في السنوات التي   تتحقق فيها أرباح. هذا إلى جانب أن إصدار المزيد من الأسهم العادية من شأنه أن يؤدي إلى انخفاض نسبة الأموال المقترضة في هيكل رأس المال ، و يزيد بالتالي   من حجم الطاقة الافتراضية   للمنشأة   أي يزيد من قدرتها على الحصول على المزيد من الأموال   المقترضة عندما تقتضي الحاجة ، وذلك بالطبع مع بقاء العوامل الأخرى على حالها .

و على الجانب   الأخر قد يعتبر إصدار الأسهم الجديدة أمرا غير محببا ، و ذلك لثلاثة   أسباب رئيسية   هي :

1- يؤدي إصدار المزيد من الأسهم   العادية   إلى ارتفاع   تكلفة الأموال   و ذلك   لسببين : أولهما   أن مخاطر الاستثمار   في الأسهم   العادية    أعلى   من مخاطر الاستثمار   في غيرها من الأوراق المالية ،   وبالتالي فإن   العائد الذي   يطلبه المستثمر عادة   ما يكون   مرتفعا . أما السبب الثاني فهو أن أرباح   الأسهم   على عكس فوائد السندات لا تعتبر   من بين التكاليف التي   تخصم قبل حساب الضريبة ، و من ثم لا يتولد   عنها أي   و فورات ضريبية .

2- قد يترتب على إصدار أسهم جديدة   دخول مساهمين جدد   مما يعني تشتت أكبر للأصوات في   الجمعية العمومية . و هذا لا يعني فقط إضعافا لمركز المساهمين   القدامى ، بل قد يعني   كذلك   إضعاف   سيطرة حملة الأسهم العادية عموما ( الجدد منهم   و القدامى ) على مجريات الأمور ، و يطلق   بالتالي العنان لمجلس الإدارة   في التصرف بحرية مما يزيد   عن تكلفة   الوكالة   التي   يتكبدها   حملة الأسهم .

3- أنه في ظل نقص   المعلومات لدى المستثمرين المحتملين   مقارنة بالمعلومات   المتاحة لإدارة المنشأة   قد يتبادر   إلى أذهان المستثمرين   أن قرار إصدار أسهم عادية جديدة هو رد فعل لاعتقاد   الإدارة   بأن القيمة    السوقية   للأصول   مغال فيها ،   و من ثم   فقد   يحجموا   عن شراء   أسهم   المنشأة

( القديم   منها و الجديد ) بالسعر الذي كانت تباع به قبل الإصدار   الجديد .